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碧桂园趋向稳健

发布时间: 2018-02-10 09:39:31

来源: 证券市场

分类: 其他楼讯


本刊特约作者 陈欣/文

2017年,碧桂园(02007,HK)的合同销售额实现5500亿元人民币,从2016年的行业第三跃居中国地产业榜首。市场对碧桂园2017年的业绩预期为,营业收入约2190亿元、净利润约190亿元。2018年1月,碧桂园的合同销售达608亿元,仅次于万科A(000002.SZ)的652亿元,略高于中国恒大(03333.HK)的605亿元,中国地产业似乎进入了三雄争霸的时代。

2018年,中国金融系统面临着的去杠杆预期,地产行业的繁荣还能维系多久也未可知。碧桂园作为地产新进之王将何去何从?

三四线城市放量

碧桂园于顺德起步,初期一直聚焦于广东省内发展。公司于2007年在香港联交所上市后,开始全国战略布局,但主要业务仍在三四线城市。2015年中国平安(601318,股吧)成为其第二大股东后,碧桂园开始大力“巩固三四线,拥抱一二线”。

2015年、2016年碧桂园在北上广深这些一线城市新增不少项目,但一线城市在整个公司的项目总量中所占比例仍然较低。截至2017年6月底,碧桂园965个项目中,北京(楼盘)项目数为3个,上海(楼盘)项目数为13个,公司在2017年上半年的合同销售额中一线城市的销售占比仅为8%,较2016年的7%有所上升;而同期二线城市的合同销售额占比为31%,低于2016年的36%;位于二线目标一线的合同销售占比仅为2%,位于三四线目标二线的合同销售占比仅为4%,均低于2016年的对应数字4%和5%。2017年上半年,碧桂园的合同销售均价为9000元不到,交房确认收入的销售均价为6900元。

这都说明碧桂园2017年的“逆袭”主要还是靠三四线城市项目的放量。

布局小镇、增加合作

三四线城市项目的风险较大,其销售快速增长的可持续性存在疑问。但一二线城市又存在和新地块等问题。碧桂园的一个对策是通过产城融合的模式布局科技小镇,在一二线城市周边的卫星城市引进高校、高科技企业、金融机构,以及创业培育机构,从而扩大项目规模,承接核心城市的外溢需求。公司在2016年8月的“产城融合战略”发布会上宣布,将投入超1000亿元资金建设“科技小镇”。

目前看来,碧桂园的此项战略更多地是利用国家推行特色小镇的政策低价拿地,未来是否能真正推动产业和地产的结合,发展出上规模的业务新方向还未可知。

碧桂园近年来还通过加大合作开发项目的比重以降低拿地成本、减少扩张风险。据克而瑞统计,2016年,碧桂园的合作项目较此前年份大幅增长,约74%的项目通过合作或者收购的方式获取,权益占比小于50%的项目比例达到17%。

2017年上半年,碧桂园全部合同销售额2889亿元中2086亿元为权益合同销售额,占比约为72%,较2016年权益销售额占比76%和2015年占比89%呈现逐步下滑的趋势。

跟投制度改善运营

从2010年开始碧桂园进行了管理模式的大规模改革,确立了总部—区域—项目的三级管控模式。

2014年起,碧桂园又开始采用同心共享跟投制度,由集团、区域分别成立平台,跟投人员通过平台参与跟投,碧桂园集团高管对所有新项目跟投比例为5%以内,区域公司对本区域的所有项目高跟投不超过5%,项目团队也对所管的项目跟投5%以内的比例。碧桂园对跟投比例高设定为15%,大大超出同行业5%-10%的跟投水平。据碧桂园集团执行董事、首席财务官吴建斌在接受媒体采访时透露:合伙人制对碧桂园的周转率、利润率等指标起到了明显提升作用,项目开盘时间由之前的6.7个月缩短到4.3个月,净利润率由10%提升到了12%,年化自由资金收益率由30%提高到56%,现金流回正的周期由10—12个月缩短到8.2个月。

碧桂园在开发项目和员工数量上均较恒大更多,但其销售费用率由2012-2014年期间的5%-7%的范围下降至2015-2017年间的4%-5%;管理费用率则在3%-4%内实现稳中有降。而在这期间,中国恒大2012年的销售费用率和管理费用率分别从4.6%和4.0%增加至2016年的7.5%和4.5%。

从运营指标上来看,碧桂园近六年基本实现了稳定改善的迹象。2012年,公司的营业周期和存货周期分别为692天和675天,到了2016年则下降为660天和627天,期间其总资产周转率在0.32至0.37之间波动。对比起来,中国恒大2012年的营业周期和存货周期分别从965天和950天增加至2016年的1257天和1236天,其总资产周转率也由2012年的0.31下降为2016年的0.20。


债务风险显著下降

如果仅看资产负债率这个指标,者会认为碧桂园的债务风险与日俱增。2012年年末公司的资产负债率为71.5%,至2016年年末增加为86.2%,2017年6月末更是上扬为88.1%。表现在公司的权益乘数由2012年年末的3.66增加至2016年末的7.04和2017年6月末的9.33。

截至2017年6月末,碧桂园具有2700亿元预收客户账款形成的合同负债,以及2347亿元非附息的贸易及其他应付款,公司还有现金及银行存款 1201亿元。如果以净借贷比率来衡量公司的债务风险会更加合理。

2017年6月末,碧桂园的银行及其他借款为890亿元,优先票据为286亿元,债券为382亿元,可计算附息负债总额为1558亿元,减去现金及银行存款得出附息债务净额仅有357亿元,再除以总权益,得出净借贷比率为37.8%。公司2015年年末的净借贷比率为60%,2016年年末则为48.7%,仅在一年半的时间内就实现了22.2%的大幅下降。

碧桂园债务风险下降的原因是其自由现金流的改善。2012年,碧桂园的自由现金流量为-63亿元,之后虽然在2013年转为正流入32亿元,但在2014年和2015年又分别流出22亿元和166亿元。2016年,公司的经营性现金流开始大幅改善,在大规模增加拿地投入的情况之下还实现了344亿元的自由现金流量,于是在2016年赎回了全部的195亿元高息永续债。2017年上半年,碧桂园又实现了137亿元自由现金流入。

对应于碧桂园较低的债务风险,公司目前的加权平均借款成本仅为5.3%,2017年上半年,利息成本仅为43.7亿元,被100%资本化。

与之比较,中国恒大的债务风险要高得多,公司2017年6月末有6735亿元借款,减去2700亿元现金及等价物后仍有4035亿元净附息负债,对应净借贷比率高达240%。中国恒大2017年上半年加权平均借款成本为8.30%,资本化的利息成本达210亿元,2016年与2017年上半年的自由现金流量分别为-1722亿元与-1182亿元。

盈利能力拐头向上

出于房地产行业的滞后收入确认特性,在过去几年碧桂园实现销售收入高速增长的过程中,其单位销售额的会计盈利能力却在稳步下降。公司的营业收入从2012年的419亿元增长了近3倍至2016年的1531亿元,但归属于股东的净利润仅从2012年的69亿元增加至2016年的115亿元,还未能翻番。主要原因是销售毛利率和净利率从2012年的36.6%和16.4%逐步下降至2016年的21.1%和8.9%。公司2012-2014年的净资产收益率均在20%左右,但2015年、2016年分别下降为15%、17%。

2017年上半年,碧桂园的盈利能力开始出现明显改善,销售毛利率为22.0%,净利率为10.7%。部分原因是公司提早采纳HKFRS 15(《香港财务报告准则》第15号),从而将近期合同销售的部分收入得以确认,各项费用分担的收入基数提高导致净利率提高。从杜邦分析的框架也可看出,碧桂园的权益乘数近期的快速上升也对其净资产收益率的反弹贡献较大。碧桂园的财务杠杆上升迅速,但体现附息债务水平的净借贷比率还处于下降趋势,这说明公司在利用供应商应付账款等非附息债务手段提升自身盈利能力。按照市场的预期,公司2017年的ROE将达到24%左右。

2018-2019年,碧桂园的会计盈利能力已由过去两年的合同销售基本锁定,按2018年3143亿元营业收入和263亿元净利润的预期,其销售净利率为8.4%,ROE可保持在24%左右,2019年公司的盈利能力仍将维持在高位。

低位增持回购、高价配售

1月30日,碧桂园完成了先旧后新的配售增发,由执行董事杨惠妍全资拥有的必胜公司以每股17.13港元的价格减持4.6亿股现有股份给配售代理高盛亚洲,之后再以同样的价格认购4.6亿新增发股份。同日,碧桂园还对独家账簿管理人高盛亚洲发行了156亿港元的可转换零息债券,其转股价为20.556。借此,碧桂园成功融资233亿港元。

从2016年起,碧桂园就开始在股价低位回购自家股票。2016年和2017年上半年期间,公司分别花费35.4亿元和6.4亿元用于回购股份,2017年下半年,回购还一直持续至11月公司股价大涨之前。

与此同时,杨惠妍等公司高管也一直在公开市场增持碧桂园股票。2016年开始,杨惠妍在4港元附近通过必胜公司逐步增持。必胜公司在2015年年末的持股数为91.8亿股,到了2017年6月末已增加至93.3亿股,近的一批增持是2017年12月18-21日期间以13港元左右的价格增持了1500万股。

截至2018年1月16日,杨惠妍通过必胜公司和Genesis Capital共持有碧桂园123.3亿股,占总股本的57.9%。

从交易和配售的时点来看,市场近一年中对于公司业绩的变动理解尚不充分,给予碧桂园的内部人在低价时增持回购,而高价时配售融资的套利机会。

提早采纳HKFRS 15

旧会计准则强调风险报酬转移,由于房地产行业确认收入需要楼房正式交付予客户,碧桂园近两年来销售规模快速增长,但无法及时确认为收入,不但客户的预付款需要被计入负债,而且所带来的费用要与此前市场调整期的销售收入形成错配,造成销售净利率较低。

香港会计师公会决定于2018年1月1日起采纳IFRS 15,目的是消除现行收入确认要求的不一致性,新准则强调的是控制权转移(楼房的施工进度)。然而,对于采用分期付款的客户,债务风险会影响控制权的转移,一段时间内确认收入的方法并不适用。所以,全款客户比例越高,新准则对收入的影响越大。根据摩根士丹利的预测,2018年采纳新准则将使在港上市的房地产企业的营业收入平均提高10%-15%。

碧桂园于2017年8月22日公告提早采纳HKFRS 15。与旧准则相比,新准则下公司上半年营收和净利润分别提高了147亿元和33亿元。由于碧桂园全款客户比例较低,公司2017年上半年745亿元的房地产开发收入中,采用一段时间内确认方法的收入仅为148亿元,占比19.8%。至此,碧桂园由于采纳了HKFRS 15,带来2017年业绩提前进行释放,2018年公司业绩增长将不再享受新准则带来的会计政策红利。

作者为云南大学经济学院/上海交通大学上海高级金融学院会计学教授、博士生导师


责任编辑: tsjie

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